تبلیغات
موسسه خدمات مالی و مدیریتی آگاهان تراز امین - روش‌های ارزشیابی سهام
سه شنبه 25 آبان 1389  12:46 ب.ظ    ویرایش: - -

ارزیابی سهام عادی

اصولا" دودیدگاه اصلی و نسبتا" متفاوت در ارزیابی سهام وجود دارد که یکی اساس ارزیابی را داراییهای شرکت و دیگری، مبنای ارزیابی را عملکرد یا سودآوری قرار می دهد. البته یک دیدگاه میانه نیز وجود دارد که از هردو مبنا برای ارزیابی استفاده می کند. ارزیابی سهام با استفاده از هر یک از دیدگاهها به روشهای متعدد صورت میگیرد که برخی از آنها به شرح زیر است


1
کسانی که از این روش استفاده می کنند مبنای ارزیابی خود را داراییهای شرکت قرار می دهند. باتوجه به اینکه داراییهای شرکت به روشهای مختلف ارزیابی می شود، برای سهام نیز ارزشهای متفاوتی ایجاد می شود که برخی از مهمترین آنها به شرح زیرند

۱ـ۱ـ ارزش اسمی سهام

ارزش اسمی، ارزش صوری یک برگه سهم است. این رقم، در هنگام تاسیس و انتشار سهام، برای هر ورقه سهم تعیین شده و در اساسنامه درج می شود. ارزش اسمی سهام معادل سهام سرمایه تقسیم بر تعداد سهام است. طبق قانون تجارت ایران، ارزش اسمی سهام عادی در شرکتهای سهامی عام نباید از ۱۰.۰۰۰ریال بیشتر باشد

۱ـ۲ـ ارزش دفتری

ارزش دفتری هر سهم از تقسیم مجموع حوقق صاحبان سهام (پس از کسر سهام ممتاز) بر تعداد سهام منتشره بدست می آید. در واقع مبنای تعیین ارزش دفتری سهام، ارزش دفتری داراییها منهای بدهیهای شرکت است. معمولا" در هنگام تاسیس شرکت، ارزش دفتری و ارزش اسمی با هم برابرند (مگر در مواردیکه سهام به صرف یا کسر بفروش برسد) اما با گذشت زمان و تحت تاثیر عملکرد شرکت، بدلیل ایجاد و افزایش عواملی مانند اندوخته ها و سود انباشته (یا زیان انباشته) بین ارزش دفتری و اسمی تفاوت ایجاد می شود. در شرایط تورمی و با گذشت زمان، ارزش دفتری به عنوان یک معیار بررسی عملکرد، بدلیل اینکه متکی بر ارقام تاریخی حسابداری است، ارزش اطلاعاتی خود تا حدودی از دست می دهد

۱ـ۳ ـ ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش داراییها

ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش داراییها

(سهام ممتاز + مجموع بدهیها) – ارزش روز داراییها

ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش داراییها

تعداد سهام عادی

در این روش نیز مانند ارزش دفتری، صورت کسر در واقع حقوق صاحبان سهام عادی است با این تفاوت که در آن بجای ارقام حسابداری از ارزشهای جاری بازار برای تعیین ارزش استفاده می شود

۱ـ۴ ـ ارزش تصفیه ای سهام

اساس محاسبه ارزش تصفیه ای سهام تا حدود زیادی شبیه روش محاسبه ارزش سهام بر مبنای خالص ارزش داراییهاست. در این روش، فرض می شود شرکت در تاریخ محاسبه، داراییها را می فروشد، تمامی بدهیها و تعهدات (که شامل هزینه های مربوط به تصفیه شرکت نیز می باشد) را می پردازد و بقیه را بین سهامداران عادی تقسیم می کند

(

هزینه های تصفیه + سهام ممتاز + مجموع بدهیها) – وجوه حاصل از فروش دارییها

ارزش تصفیه ای سهام

تعداد سهام عادی

۱ـ۵ ـ ارزش جایگزینی

(Replacement Value )

ارزش جایگزینی، ارزش یک ورقه بهادار است با فرض اینکه شرکت مورد نظر در تاریخ محاسبه ایجاد شود. در این روش، ابتدا تمام هزینه هایی که برای راه اندازی مجدد شرکت (تا وضعیت فعلی آن) لازم است برآورده شده و سپس رقم بدست آمده برای محاسبه ارزش هر سهم بر تعداد سهام آن تقسیم می شود

.

روشهای ارزیابی سهام بر مبنای دیدگاه سودآوری

(Under Priced) ، و به امید اینکه بازار نهایتا" به قیمت مورد نظر برسد، آنرا یک فرصت سرمایه گذاری مطلوب قلمداد کرده، برای خرید توصیه می کنند. بالعکس، درصورتی که ارزش ذاتی، مساوی یا کمتر از قیمت بازار باشد (Over Priced) یا تفاوت زیادی با آن نداشته باشد، آنرا از نظر سرمایه گذاری رد می کنند.

فرض اصلی ارزش ذاتی، دائمی بودن دوره سرمایه گذاری می باشد. بدیهی است همه افراد برای دوره ای نامحدود در سهام عادی سرمایه گذاری نمی کنند. بنابراین با توجه به اینکه افق سرمایه گذاری افراد، چند دوره باشد و در طی این دوره ها، چه وجوهی از سرمایه گذاری عاید آنها می شود، راههای مختلفی برای قیمت گذاری براساس سودآوری وجود دارد

۱ـ۲ ـ ارزیابی سهام برای یک دوره نگهداری
در صورتی که سرمایه گذار در نظر داشته باشد سهام موردنظر خود را تنها برای یک دوره نگهداری کند از سرمایه گذاری در سهام دو جریان وجوه بدست می آورد. اول، سود پایان سال سهام عادی و دوم، مبالغی که از فروش سهام در پایان دوره بدست می آورد. با توجه به این دو رقم، فرمول کلی ارزیابی سهام عادی، بشرح زیر تغییر می کند :
 
(نرخ بازده مورد نظر + 1) / قیمت فروش پایان سال + سود پایان سال = ارزش سهام عادی(برای یکسال نگهداری)
 
مثال : در صورتیکه شخصی با بازده مورد انتظار 25% ، قصد داشته باشد سهام شرکتی را بخرد که 2.000 ریال سود دارد و پیش بینی شده می تواند پس از یکسال، آنرا به بهای 15.000 ریال بفروشد برساند، حداکثر ارزشی که برای آن قائل خواهد بود برابر است با :  
 
 
 
 این برداشت نشان می دهد که کلیه مدلهای ارزشیابی سهام بر مبنای جریانات نقد آتی تنزیل شده(از جمله سود های نقدی)را می توان بعنوان یک مدل ارزشیابی بر مبنای سودباقیمانده تلقی نمود.اگرچه هیچگاه مفهوم "سود باقیمانده "دراکثر روشهای ارزشیابی سهام و شرکتها اظهار نمی گردد،اما این مفهوم در روش ارزش افزوده اقتصادی(EVA)وروش ارزشیابی بر مبنای سود باقیمانده("RI"که بعنوان  بازده های غیرعادی نیز شناخته می شود)بکار می رود،با این تفاوت که طرفداران روش ارزش افزوده (EVA)،"سود باقیمانده "را بصورتی غیر از انچه که مدافعان روش ارزشیابی بر مبنای سود باقیمانده "RI"بکار می برند،استفاده می کنند.دراین مقاله درباره برداشتهای متفاوتی که دربخش های مختلف علمی،اجرایی وسهامداران ازکاربرد "سودباقیمانده "درمدلهای ارزشیابی وجود دارد،بحث خواهیم نمود.

 

 

واژگان کلیدی:بازده غیرعادی،ارزشیابی شرکت،EVA،ارزشیابی سهام،سود باقیمانده(RI).


مقدمه

        سال 2003،بیش از100،000نفراز150کشور جهان در آزمون تحلیل گران مالی رسمی                    (CFA)شرکت نمودند[1].حسابداری برمبنای مدلهای ارزشیابی موضوع جدیدی است که توسط تحلیل گران مالی،مطرح و در نشریات انجمن تحقیق و مدیریت سرمایه گذاری (AIMRکه درسال 2004به          (CFA)تغییر نام یافته است)مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است.بنابراین ضروری است که(بویژه داوطلبان دوره های بعد)ازتفاوتهای بین مدلهای ارزشیابی ارزش افزوده اقتصادی(EVA)،سود باقیمانده (RI)ورشد سودهای غیر عادی(AEG) اگاه باشیم[2]. درادامه این سه مدل مورد بررسی قرارگرفته وبا استفاده ازدومدل سود باقیمانده (RI)ورشد سودهای غیرعادی(AEG)ارزش ذاتی سهام یک شرکت را محاسبه خواهیم نمود.

    سهام عادی را می توان بعنوان ارزش باقیمانده شرکت پس از پرداخت بدهی ها تلقی نمود،لذا هرانچه از جریانات نقد باقی بماند ،جریانات نقد باقیمانده است[3].این بدان معنی است که کلیه مدلهای ارزشیابی سهام برمبنای جریانات نقد آتی تنزیل شده (ازجمله سودهای نقدی)می تواند تحت عنـوان مدلهای ارزشیابی برمبنای"سود باقیمانده"قرارگیرند،علی الرغم اینکه طرفداران مدلهـــای ارزشیابی ارزش افزوده اقتصادی(EVA)،سودباقیمانده(RI)ورشدسودهای غیرعادی(AEG) مفهوم"سودباقیمانده" را با توجه به نرخ بازده مورد نظرشان برای ارائـــــه سودهای متفاوتی بکار می برند.این ابزارهای ارزشیابی توسط تحلیل گران مالی به روشهای گوناگون فراگیرتر شده اند،از جمله انتشارکتابی تحت عنــوان "ارزشیابی:تحلیلی از سرمایه گذاری درسهام"درسال 2002که استوتوسط AIMRمنتشرنمود[4].این کتاب به عنـوان مجموعه ای جامع ازمطالعات مـربوط به ارزشیابی که به منظور کمک به آمادگی داوطلبان دوره های بعد آزمون CFA تهیه شده است ،معرفی گردید .درفصل مربوط به مدل ارزشیابی سودباقیمانده بیان می کند که EVA یک نوع برداشت تجاری از"مفهوم"سود باقیمانده است.یا درجایی دیگر(سال 2000) AIMR مقاله ای از هرست وهاپ کینز[5] تحت عنوان "سودهـــا، اندازه گیری،افشاء و اثر آن بر ارزشیابی سهام "منتشر نمود که نشان می داد  EVAشکل خاصی از مدل ارزشیابی برمبنای سود باقیمانده(RI)است.بهــرحال تفاوت مدلـــهای ارزشیابی EVA،RIوAEGدرکاربردشان است،ودرواقع تعدیلات انجام شده درمورد اطلاعات حسابداری درمدلEVAمی تواند بطور قابل ملاحظه ای مزایای استفاده ازمدل RI راتقلیل دهد؛بویژه انکه دراین مدل از اطلاعات حسابداری دردسترس و پیش بینی های گزارش شده تحلیل گران استفاده می شود.دراین نوشتارتفاوتهای موجود درکاربرد سود باقیمانده درهریک از مدلهای ارزشیابی EVA، RIوAEG رابررسی خواهیم نمود.

مدل ارزش افزوده اقتصادی(EVA)   

استرن استیوارت،جوئل استرن و بنت استیوارت ارزش افزوده اقتصادی(EVA)رانوعی نمادتجاری تلقی می کنندکه بیانگرسودباقیمانده پس ازپوشش هزینه سرمایه توسط سودهای عملیاتی است.استرن توضیح می دهدکه نرخ بازده کسب شده توسط اعتباردهندگان و سهامداران می بایست متناسب با ریسک پذیرفته شده،کافی باشد.اگرسود باقیمانده(بعبـارتیEVA) صفر باشد،آنگاه نرخ بازده عملیاتی شرکت برابراست با نرخ بازده موردانتظاری که سرمایـه گذاران درقبال ریسک معین پذیرفته اند.بنابراین   EVAتوسط استیوارت(1990) واهربار(1998) بصورت ذیل ارائه شده است:

   بطوریکه:

      

     برمبنای مدل EVA،ارزش یک شرکت برابر است با ارزش کل سرمایه بکارگرفته شده توسط شرکــت بعلاوه ارزش فعلی ارزش افزوده اقتصادی پیش بینی شده ان[6]. بنابرایـــــن ســــه عامل در مدل EVAموثرند، کل سرمایه بکارگرفته شده ،سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات ونرخ هزینه سرمایه.نرخ هزینه سرمایه بطوردقیق قابل اندازه گیری نیست ولی می توان با استفاده از اطلاعات موجود آنرا محاسبه نمود.استیوارت(1991)نرخ هزینه سرمایه را معادل کل سرمایه بکار گرفته شده تقسیم برکل داراییهای بدون بهره پس ازکسر بدهیهای جاری معرفی می کند.براساس آنچه که استیوارت(1991)بیان می کند سه تعدیل زیر سرمایه را از مفهوم سطح پایین ان در حسابداری به سطح دقیق تری از سرمایه تبدیل می کند: 1-کسر سهام قابل عرضه در بازار 2-افزودن اموال ،ماشین الات و تجهیزات براساس ارزش فعلی اجاره های غیر سرمایه ای 3-افزودن ذخایرمشخص حسابداری(مثل ذ.م.م ،ذخیره LIFOوتخصیص هزینه های تحقیق و توسعه)   

متاسفانه،با تعدیل در کل سرمایه بکارگرفته شده (TC) ،تعدیلاتی در سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات(NOPAT)نیز ضرورت می یابد.برای مثال ،شرکت ساچز-گلدمن نشان دادهنگام استفاده ازمدل ارزش افزوده اقتصادی(EVA)،بیش از150تعدیل درمورد ارقام گزارش شده حســــابداری می بایست انجام شود.هدف اصلی این تعدیلات محاسبه رقم "صحیح" کل سرمایه بکارگرفته شده (TC) ونهایتا سود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات (NOPAT)بوده است-که هریک از این تعدیلات اصل محافظه کاری و رعایت یکنواختی دراجرای اصول پذیرفته شده حسابداری(GAAP)را نقض خواهد کرد.

      این گونه تعدیلات درمورد کل سرمایه بکارگرفته شده (TC) وسود خالص عملیاتی پس از کسر مالیات  (NOPAT)قضاوتهای شخصی را بالا برده و فرایند جمع اوری اطلاعات برای محاسبه ارزش ذاتی شرکت رانیز طولانی می کند،بویژه انکه اگر این تعدیلات درادامه باعث حذف اطلاعات اضافی حسابداری نگردند،می تواند صحت درونی مدل (RI)رانیزمخدوش سازد[7].    درواقع اعتقاد براین است که تحلیل گران درراه تبدیل حسابداری به شکلی که آنها بتوانند کلیه نعدیلات لازم دررویکرد EVAرا اعمال کنند،هیچ پیشرفتی کسب نکرده اند(ودراصل پسرفت هم داشته اند).ازاین رو بهتر است با استفاده از مدل ارزشیابی RIیا مدلAEGوبه کمک پیش بینی رشد شرکت اجازه دهند که یک تحلیل گر مالی با تکیه بر قدرت پیش بینی کنندگی خود از سود ها و رشد اتی واحد تجاری ،به تجزیه و تحلیل بپردازد.هرست و هاپ کینز این مزیت را مورد بررسی قرارداده اند.

مدل ارزشیابی سود باقیمانده(RI)

هرست و هاپ کینز درسال 2000مزایای کاربرد مدل RIرانشان می دهند.دراصل این مدل برگرفته  از مدل سود نقدی تنزیل شده است ،با این تفاوت که به دنبال تعیین ارزش با کیفیت تری نسبت به

ارزش بدست امده ازاین مدل(سود نقدی تنزیل شده)می باشد.این مساله موجب گردیده مدل RI علاوه بر اینکه بعنوان یک مدل ارزشیابی بکار می رود،ابزاری برای تعیین سطح رشد واحد تجاری دراینده و نیزنقطه قوتی درمقابل استفاده از تحلیل دوپونت باشد[8].

پن مان(2004)نشان می دهدچگونه مدلRIمی تواند بعنوان یک مدل ارزشیابی با صرفه بکار رود.این مدل با استفاده از ارزش دفتری هرسهم درترازنامه دوره جاری وسودهای پیش بینی شده، ارزش ذاتی هرسهم را براورد می کند.درمدلRI،ارزش سهام یک شرکت تابعی است از مجموع ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام،سودهای حسابداری پیش بینی شده و سود های عادی.بطوریکه سودهای عادی با استفاده از نرخ هزینه سرمایه و ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در ابتدای دوره قابل محاسبه است.بدین ترتیب دو عامل از سه عامل اصلی در مدل RIقابل محاسبه و دستیابی است (یاداوری :نرخ هزینه سرمایه بطور دقیق غیر قابل محاسبه است ولی می تواندتوسط تحلیل گران براورد شود.)ودرنتیجه نیازی به تعدیلات قضاوتی تحلیل گران نیست .

بطور کلی سودباقیمانده بصورت سودحسابداری ودرحدود سودهای عادی تعیین می شود.سودهای عادی،سودهایی هستند که با توجه به نرخ هزینه سرمایه معین و ارزش دفتری هر سهم درابتدای دوره،ازطریق حاصلضرب ارزش دفتری هرسهم در ابتدای دوره درنرخ هزینه سرمایه شرکت محاسبه می شود.سود باقیمانده برای دوره بصورت خواهد بود بطوریکه سودپیش بینی شده دورهمی باشد.پیش فرض مهم مدل RIحذف اطلاعات اضافی حسابداری است .رابطه ریاضی بین ارزش ذاتی،سود پیش بینی شده وقیمت دفتری هر سهم بصورت زیر ارائه می شود:


 بطوریکه:

      ارزش ذاتی هر سهم در حال حاضر      

      ارزش دفتری هر سهم

       نرخ هزینه سرمایه

  سودهر سهم (EPS) پیش بینی شده

      همانطورکه مشاهده می شود با توجه به فرمول فوق،مدلهایEVAوRIشبیه یکدیگرند.هر دو مدل دارای یک جزءاصلی یعنی کل سرمایه بکــار گرفته شده( (TCدرمدل EVAوارزش دفتری سهام(B)درمدل RIهستند،درهردومدل ،سود باقیمانده نیز محاسبه شده است -در واقع سودی که باتوجه به نرخ هزینه سرمایه وارزش دفتری حقوق صاحبان سهام(کل سرمایه بکارگرفته شده درمدل EVA)بدست می اید-.بنابراین تفاوت بین این دو مدل در ارزش دفتری و سودهایی است که در محاسبات بکار می رود.مدل EVAارقام گزارش شده حسابداری را با اعمال چندین تعدیل بکار می برد،این تعدیلات برمبنای مفروضاتی است که توسط تحلیل گران از بررسی صورتهای مالی بدست می اید.بعبارتی مدل EVAبطور ذاتی به دنبال بی اثر کردن بخشی از فرایند حسابداری تعهدی است،درنتیجه تحلیل گر را وادار می کند مفروضات ذهنی خود را در مدل ارزشیابی تاثیر دهد.ازسوی دیگرمدل RI بااطلاعات حسابداری شروع می کند ومشخص است که اگر ارزش دفتری سهام دراین دوره کمتر(بیشتر)ارائه شده باشد(نسبت به ارزش"درست"که مدل EVAدر تلاش برای محاسبه ان است)،باتوجه به ماهیت حسابداری ثبت دوطرفه،سودهای اتی محاسبه شده نیز نسبت به سود"درست" بیشتر(کمتر)تعیین خواهند شد.این ارتباط بین ارزش دفتری و سودها،درسراسر دوره ای که سود های پیش بینی شده سازگار با انتخاب روشهای حسابداری شرکت هستند، اثرات اصل محافظه کاری و رعایت یکنواختی حسابداری را برارزشیابی شرکت ازبین می برد.

بعبارت دیگر،مدل RIحسابداری ثبت دوطرفه را برای نظارت بر درستی بکار می برد وبجای انکه تحلیل گران را مجبور به از بین بردن اثرات اصول پذیرفته شده حسابداری کندتصحیح اشتباهات در اندازه گیری را به اصل محافظه کاری در فرایند حسابداری مربوط می کند .کاربرد مدل RIبه تحلیل گران این امکان را می دهدکه درپیش بینی هایشان بجای توضیح این مطلب که چگونه انتخاب یک روش حسابداری بر ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام در دوره جاری ونیز سود های اتی تاثیر خواهد داشت ،بیشتر به الگوهای پیش بینی سود توجه کنند .

مدل ارزشیابی رشد سودهای غیرعادی(AEG)

مدل رشد سودهای غیرعادی،مدل ارزشیابی دیگری بر مبنای ارقام حسابداری است.در این مدل بجای ارزش دفتری سهام که در مدل RIبکار می رفت از سودهای اتی سرمایه ای شده(مجدداسرمایه گذاری شده)بعنوان مبنای ارزشیابی استفاده می شود.

بطوریکه :

      ارزش ذاتی هر سهم در حال حاضر      

      نرخ رشد تقسیم سود

       نرخ هزینه سرمایه

  سودهر سهم (EPS) پیش بینی شده

       عبارت بیانگر رشد سود های غیرعادی است که در واقع رشد سودهای حسابداری نسبت به هزینه سرمایه می باشد.در مدلAEG،سودهای عادی نشان دهنده رشد سود نسبت به هزینه سرمایه است.مشابه مدل RIافزایش ارزش تنها از طریق کسب سود بیشتر نسبت به سودهای عادی بدست می اید،همچنین مدل مذکور این امکان را به تحلیل گر می دهد که بجای استفاده از ارقام سود تعدیل شده از سودهای پیش بینی شده استفاده نماید،بعلاوه در حین کاربرد این مدل بجای بی اثر کردن اصول حسابداری به رشد سود ها توجه نماید.پـن مان(2004)نشـان می دهد که ارزشهای بدست امده از دو مدل RIوAEGدر یک دوره بلند مدت مشابه و با مفروضات (ارزش دفتری سهام ،سودها و سود های نقدی)برابر مبالغ یکسانی خواهد شد.البته زمانی ارزشهای بدست آمده از دو مدل یکی خواهند شد که مدلAEGخود را متوجه تحلیل صورتهای مالی (دوپونت)وتعیین ارزش ایجاد شده در شرکت ننماید.

مثال عینی از کاربرد مدل RIوAEG

     دراین بخش ما ارزش ذاتی شرکت وال-مارت رادر ژانویه 1986بااستفاده از هر دو مدل ارزشیابی فوق محاسبه می نماییم[9].فرض براین است که سود خالص با سود جامع برابر بــوده وسود های خالص و نقدی دقیقا برابر با ارقام پیش بینی شده باشند.

اارزش دفتری سهام با استفاده از مجموع ارزش سهام در ابتدای دوره و سود خالص پیش بینی شده منهای سودهای نقدی بدست می اید.سودهای عادی با استفاده از حاصلضرب نرخ هزینه سرمایه در ارزش دفتری سهام در ابتدای دوره محاسبه می شودوسود های باقیمانده،مابه التفاوت سود هرسهم (EPS) پیش بینی شده و سودهای عادی هرسهم خواهد بود.برای ساده تر شدن مساله فرض خواهیم کرد سودهای پیش بینی شده سال 2002بطور نامحدود ادامه خواهد یافت[10].

    برمبنای اطلاعات موجود،ارزش ذاتی هر سهم از شرکت وال-مـارت به مبلغ 5.8دلار محاسبه می شود که حاصل جمع ارزش دفتری هر سهم در ابتدای دوره (0.73دلار)،ارزش فعلی سود باقیمانده (3.33دلار)وارزش فعلی درامد اتی (1.74=(5.474/(0.12/1.14)))می باشد.

جدول شماره 2ارقام محاسبه شده برای همین شرکت را با استفاده از مدل AEG ارائه می کند .در این مثال ما فرض می کنیم رشد سود های غیر عادی بعد از سال 2002صفر خواهد شد.ارزش ذاتی بدست امده بر اساس مدل اخیر 5.87دلار می باشد[11]. سودهای نقدی باقیمانده بعنوان سرمایه گذاری مجدد در دوره قبل در نظر گرفته شده است.در مدل AEGسود های عادی مساوی با رشد سود های دوره قبل نسبت به هزینه سرمایه لحاظ می شوند.رشد سود های غیر عادی نیز برابر با مابه التفاوت بین سودهای باقیمانده نقدی و سود های عادی است .


     همانطورکه پن مان(2004)نشان داد،مدل RI به تحلیل گر این امکان را می دهدکه فعالیتهای سرمایه گذاری ارزش زا را پیش بینی کند.اگرچه مدل ارزشیابیAEG این گونه تحلیل ها رابه همراه ندارد ولی بطورضمنی در برگیرنده ارزش ذاتی یک شرکت ناشی از سودهای ان می باشد.

     درجدول شماره3،سه مدل ارزشیابی مورد بحث مقایسه شده است.همانطورکه قبلا گفته شد مدلهای ارزشیابیEVA،RIوAEGبرگـرفته ازیک مدل ارزشیابی برمبنای سودهای نقدی تنزیل شده می باشند.EVA،مدل سودباقیمانده همراه با تعدیلاتی که اصول محافظه کاری درحسابداری را طبق GAAPبی اثر می کند.مدل RI،مدلی که برای تعدیل اثر روشهای حسابداری برارقام گزارش شده ویا پیش بینی شده به حسابداری ثبت دوطرفه متکی است،بعبارت دیگر اگر ارزش دفتری سهام در یک دوره کمتر از مبلغ درست تعیین شود(مثلا دردوره های قبل سودها بطور کامل ثبت نشده باشند) درنتیجه سودهای پیش بینی شده نیز بیشتر از سود های درست،پیش بینی خواهند شد.مدلAEG مدلی که تنها به مفاهیمی(مفاهیم بحث شده در وال استریت)ازقبیل نسبت (P/E)محدود می شود.هر سه مدل دارای یک تکیه گاه اصلی(ارزش دفتری سهام یا کل سرمایه بکارگرفته شده در مدل های RIوEVAوسودهای سرمایه ای شده(مجددا سرمایه گذاری شده)در مدل ارزشیابی AEG) ونیـــز یک مـــولفه تحت عنوان سود باقیمانــــده(سودهای پیش بینـی شده نسبت به سودهای عادی)می باشند.مدلهای ارزشیابیRIوEVA امکان تحلیل صورتهای مالی(دوپونت)رابرای تعیین نرخ رشدآتی دارند،درحالیکه مدلAEGاین نوع تحلیل راممکن نمی سازد.

  نتیجه گیری

      هر مدل ارزشیابی را که درآن از جریانات نقد تنزیل شده استفاده می شود ،می توان بعنوان یک مدل برمبنای سودباقیمانده درنظرگرفت.مدل EVAدربرگیرنده مفروضات تحلیل گر در مورد ارزش دفتری سهام و سودهای اتی است که ممکن نیست بدون اطلاعات اضافی حسابداری همراه باشد.این فرایند تحلیل گران را وادار به تصحیح ارقام حسابداری وحفظ روابط اضافی می کند.در مقابل مدلEVA،مدلهایRIوAEGارقام موجود و گزارش شده را بکار می برند(ارزش دفتری هر سهم دردوره جاری،سودهای نقدی وسودهای پیش بینی شده)،واین امکـان رابه تحلیل گر می دهند که برای تعیین نرخ رشد سود بجای بی اثر کردن روشهای حسابداری بر تحلیل صورتهای مالی تاکید داشته باشد. 

 

ارزش‌گذاری شرکت‌ها از ضروریات برنامه‌ریزی برای مدیران و سرمایه‌گذاران است. ارزش‌گذاری نمایشگر چگونگی تاثیر استراتژی و ساختار مالی بر ارزش بازار سهام شرکت‌ها است.



خصوصیات سهام


سهم اوراق‌بهاداری است که حقوق سهامداران را به منظور مشارکت در مدیریت و منافع شرکت و نیز دریافت بخشی از ارزش آن، در صورت انحلال در بر می گیرد، لذا سهام ابزاری است که مالکیت را مشخص و معرف ادعا بر سهم نسبی دارایی و منافع شرکت است.در حقیقت سهام اوراق‌بهادار بدون سررسید با خصیصه عدم اطمینان از سودهای آتی و قیمت فروش مورد انتظار است.


بررسی سهام؛ تجزیه و تحلیل تکنیکال


ارزیابی اوراق‌بهادار به این روش این گونه است که اطلاعات بازار از قبیل نمودار قیمت، بهره می‌تواند به پیش‌بینی گرایشی آینده بازار ( معمولا در کوتاه‌مدت) کمک کند. روش جست‌وجوی نقطه اوج و افت، گرایش، الگوها و سایر عوامل تاثیر‌گذار برنوسان قیمت سهام و آنگاه تصمیم خرید و فروش براساس عوامل فوق اتخاذ می‌شود.تحلیل‌گران تکنیکی معتقدند می‌توانند قیمت آینده یک سهام را با ملاحظه قیمتی گذشته و سایر متغیرهای تجاری پیش‌بینی کنند، تحلیل‌گران تکنیکی زمان‌سنج بازار هستند و معتقدند تحلیل تکنیکی می‌تواند برای بازار کاربرد داشته باشد.


تجریه و تحلیل روانشناختی


به روشی تحلیلی عنوان می‌شود که پیش‌بینی رفتاری را هنگامی که یک سهم صعود یا نزول داشته باشد، امکان پذیر می‌سازد به عبارت دیگر رفتار سرمایه‌گذاران بررسی می‌شود (گوستاو لی بون(1): مطالعه ذهن عامه مردم (1895)(2))، (آندره کاستولانی(3): «شنا برخلاف جریان آب»)، (جی. ام. کینز(4): .... از آنجا که سرمایه‌گذاران اطلاعات کاملی ندارند، سعی می‌کنند اطلاعات را با استفاده از ویژگی و تصورات ذهنی خود عمل کنند).


تجزیه و تحلیل بنیادین


ارزیابی اوراق‌بهادار برای سنجش ارزش ذاتی سهام است.


شاخص‌های مورد استفاده در این روش عبارتند از: درآمد آتی، بازده سهام، حاشیه سود و سایر اطلاعات مالی برای تعیین ارزش ذاتی قیمت سهم .


تحلیلگران بنیادین شرایط اقتصادی و صنعتی را تا شرایط مالی و مدیریت شرکت مطالعه می‌کنند، به عبارت دیگر از اطلاعات واقعی برای ارزیابی ارزش ذاتی سهام استفاده می‌کنند. این تحلیل در سه سطح انجام می‌شود.


1 - تجزیه و تحلیل جهانی: تاثیرات بلند‌مدت و کوتاه‌مدت (نرخ تورم، نرخ بهره، سیاست دولت و غیره).


2 - تجزیه و تحلیل صنعت: -حساسیت صنعت برچرخه بازرگانی، مقررات دولتی، ساختار بازار.


3 - تجزیه و تحلیل شرکت: بررسی شاخصی مالی و اقتصادی و مدیریتی شرکت.


ارزیابی ارزش ذاتی سهام


- مدل تنزیل سود سهام:


ارزش ذاتی سهام برابر است با ارزش فعلی درآمد آتی سهام:


1 - دوره تملک محدود

  Pe- قیمت فروش مورد انتظار.


K- نرخ بهره مورد نیاز.


DIVT- سودهای سهام مورد انتظار در پایان سال.


2 - دوره تملک نامحدود

 در این روش فروش آینده سهم را در نظر نمی‌گیریم و رشد سود سهام را ثابت را فرض می‌کنیم(g).


*رابطه گوردون(5)

این روش فرم خلاصه شده‌ای از مدل دوره تملک نامحدود با رشد سود سهام ثابت (g) است.


همچنین تعیین نرخ بازده مورد نیاز(k) با استفاده از مدل CAPM به شرح زیر صورت می‌گیرد:

 برای محاسبه رشد سود سهام مورد انتظار(g) می‌توان از مدل حفظ رشد استفاده کرد g=ROE x RR که RR به معنای نرخ انباشت سود است.

 مدل رشد دو مرحله‌ای

 در مرحله اول یک رشد سود سهام ثابت وجود دارد (g1). در مرحله دوم رشد سود سهام ثابت کمتری وجود دارد(g2).


- مدل رشد سه مرحله‌ای

 در مرحله اول رشد سود سهام ثابت وجود دارد(1g) یا هیچ سود سهامی وجود ندارد. در مرحله دوم کاهش سود سهام تدریجی نسبت به سطح نهایی وجود دارد. در مرحله سوم نیز مجددا رشد سود سهام ثابت وجود دارد(g3).


مدل درآمدی


این روش غالبا در بازارهای بالغ استفاده می‌شود.


نسبت P/E تحت‌تاثیر فرصت رشد بازار، نرخ بهره مورد نیاز و فراتر از آن تحت تاثیر نرخ تورم قرار می‌گیرد.


تقاضا برای سهام معمولا با افزایش نسبت P/E کاهش می‌یابد.


نسبت استاندارد P/E

 D1 نرخ پرداخت مورد انتظار است.(D1/E1)


روش آماری


این مدل رابطه مثبت با رشد سود سهام و نرخ پرداخت مورد انتظار را نشان می‌دهد.

 مدل ارزش افزوده اقتصادی


ارزش افزوده اقتصادی معیاری برای اندازه‌گیری عملکرد و تعیین ارزش شرکت است. معیارهای اندازه‌گیری عملکرد، هر کدام به نوعی دارای معایبی هستند و چنانچه به عنوان مبنای اندازه‌گیری قرار‌گیرند، اندازه‌گیری عملکرد و تعیین ارزش شرکت مطابق با واقعیت‌های موجود نخواهد بود. ولی ارزش افزوده اقتصادی تنها معیاری است که معایب روش‌های مزبور را نداشته و ارزش شرکت را به طور واقعی محاسبه می‌کند. به تعبیری ارزش افزوده اقتصادی شاخص بنیادین برای اندازه‌گیری عملکرد و تعیین ارزش شرکت است.


ارزش افزوده اقتصادی از حاصلضرب تفاوت بین نرخ بازده سرمایه(r) و نرخ هزینه سرمایه (c) در مبلغ سرمایه(6) به دست می‌آید.


EVA=(r-c) × Capital


EVA به عنوان بهترین معیار اندازه‌گیری عملکرد، نیاز به اثبات بیشتری ندارد زیرا این روش ارزشی را برای شرکت تعیین می‌کند که به ارزش بازار شرکت بسیار نزدیک است.


اگر EVA برای سال‌های آتی یک شرکت پیش‌بینی و به ارزش فعلی تنزیل شوند مجموع این ارزش‌های فعلی، ارزش اضافی (اضافه بر سرمایه به‌کار گرفته شده در شرکت) را نشان می‌دهد.


ارزش افزوده اقتصادی با ارزش بازار شرکت رابطه مستقیمی دارد و این ارتباط در چارچوب رابطه زیر بیان می‌شود:


ارزش فعلی EVA آتی + سرمایه فعلی شرکت = ارزش بازار شرکت


روش ارزش افزوده اقتصادی به نوعی جریان نقدی آتی تنزیل شده به ارزش فعلی است. ارزش شرکت با توجه به سرمایه فعلی و تنزیل EVA آتی، تعیین می‌شود که با تنزیل جریان نقدی آزاد مورد انتظار آتی به ارزش فعلی برابر خواهد بود. ولی تفاوت اساسی که ارزش افزوده اقتصادی با جریان نقدی آزاد دارد این است که ارزش افزوده اقتصادی نشان می‌دهد که ارزش شرکت مستقیما به عملکرد مدیریت بستگی دارد، در حالی که سایر معیارهای اندازه‌گیری و حتی جریان نقدی آزاد قادر به انجام چنین محاسبه‌ای نیستند.


استفاده از مدل ارزش افزوده اقتصادی برای ارزشیابی یک شرکت


در عمل امکان استفاده از چندین روش برای ارزیابی یک شرکت وجود دارد. یکی از مهم‌ترین روش‌ها، روش بازده سرمایه است که به نام روش تنزیل جریان وجوه نقد مشهور است. در این روش، ارزش یک شرکت ناشی از ارزش حال در آمدی آتی آن شرکت است. قسمت اصلی این مدل با ارزش زمانی درآمدهای آتی سرمایه‌گذار حاصل از سرمایه‌گذاری، مرتبط است. از این رو هدف این مقاله تمرکز بر مدلی به نام ارزش افزوده اقتصادی است. که تا حد زیادی مورد استفاده سرمایه‌گذارانی است که در بازارهای مالی فعالیت می‌کنند. ایده اصلی این معیار از اقتصاد خرد است. این امر به این نتیجه منتهی می‌شود که سود اقتصادی هنگامی ظاهر می‌شود که مبلغ آن بیش از سود «نرمال» ناشی از هزینه میانگین مبلغ سرمایه‌گذاری شده توسط اعتبار‌دهندگان (هزینه بهره) و هم سهامداران (هزینه‌ای فرصت)، باشد. این ایده، معیار EVA است. این معیار اولین بار توسط شاون(7) تالی در مجله فورچون(8) در مقاله‌ای تحت عنوان «کلید اصلی ثروتمند شدن» منتشر شد.


ساختار اصلی معیار EVA توسط رابطه زیر مشخص می‌شود:


WACCt×اCt–اEVAt=NOPATt


NOPATt سود عملیاتی خالص پس از مالیات، Ct سرمایه بلندمدت، WACC هزینه میانگین موزون سرمایه است.


چنانچه EVA>0 باشد، آنگاه ما می‌توانیم عنوان کنیم شرکت موفق است.این تنها امکان افزایش ثروت سهامداران است زیرا آنها بیش از آنچه سرمایه‌گذاری اصلی شان بوده، کسب می‌کنند. خدمات به اعتبار‌دهندگان نیز در آن در نظر گرفته می‌شود. درصورتی که EVA=0 باشد شرکت فقط به اندازه آنچه سرمایه‌گذاری شده، تولید کرده است و EVA<0 منجر به از بین رفتن ثروت سهامداران می‌شود.


از ساختار مزبور مشخص می‌شود EVA متمرکز بر جنبه‌های زیر است:


- مبلغ سرمایه مشمول بازرگانی و ساختار داخلی


- هزینه سرمایه


- به‌کارگیری موثر از منابع سرمایه‌گذاری شده


1-Gustave Le bon


2-The Crowd-Astudy of Popular Mind (1895)


3-Andre Kostolany


4-J.M. Keynes


5-Gordon


6 - سرمایه عبارت است از خالص سرمایه در گردش و خالص دارایی‌های ثابت.


7-Shawn Tully


8-fortune


9 -Stern stewart management services


   


نظرات()  
Donut for Hemorrhoids
دوشنبه 28 مرداد 1398 05:01 ق.ظ
It's awesome for me to have a website, which is good in support of my
know-how. thanks admin
tabletki na porost penisa
چهارشنبه 16 مرداد 1398 09:59 ب.ظ
Awesome! Its really amazing post, I have got much clear idea on the topic of from this article.
וילות בצפון
سه شنبه 15 مرداد 1398 02:09 ب.ظ
thanks considerably this site will be official in addition to relaxed
hemorrhoids help
دوشنبه 14 مرداد 1398 05:39 ب.ظ
I needed to thank you for this good read!! I definitely loved
every little bit of it. I have you book-marked to check out new things you post…
click here
شنبه 12 مرداد 1398 07:17 ق.ظ
For latest news you have to pay a quick visit the
web and on web I found this website as a best site
for most recent updates.
sexy2call
سه شنبه 8 مرداد 1398 01:43 ب.ظ
The ads are governed by many of the binding laws of the State of Israel.
נערות ליווי בתל אביב
یکشنبه 6 مرداد 1398 01:06 ق.ظ
Sexy2call Quick search to get the modern results Choose a massage escort girl, discrete apartment or
any perfect and indulgent recreation. Looking for escort girls?

Discrete apartments? Come up with a quick search by region of Israel.
iboysoft data recovery software
پنجشنبه 3 مرداد 1398 12:46 ق.ظ
Today, I went to the beachfront with my kids.

I found a sea shell and gave it to my 4 year old daughter and said "You can hear the ocean if you put this to your ear." She put the shell to her ear and screamed.
There was a hermit crab inside and it pinched her ear. She never wants to go back!
LoL I know this is completely off topic but I had to
tell someone!
صیانة غسالة شارب
دوشنبه 31 تیر 1398 01:24 ب.ظ
I have been browsing on-line more than three hours today, yet I
never discovered any fascinating article like yours.
It is beautiful value sufficient for me. In my view, if all site owners and bloggers
made excellent content material as you did, the net might be
a lot more useful than ever before.
sexy2call
دوشنبه 31 تیر 1398 11:18 ق.ظ
The ads are at the mercy of every one of the binding laws from the State of Israel.
טכנאי מזגנים
پنجشنبه 27 تیر 1398 08:52 ب.ظ
appreciate it considerably this amazing site will be conventional in addition to casual
صیانة غسالات زانوسى اكواتك
دوشنبه 24 تیر 1398 02:47 ق.ظ
Good day! This is my first visit to your blog! We
are a group of volunteers and starting a new project in a community
in the same niche. Your blog provided us valuable information to work
on. You have done a wonderful job!
konta firmowe
جمعه 21 تیر 1398 01:48 ب.ظ
Hi there! I'm at work surfing around your blog from my new iphone 4!
Just wanted to say I love reading your blog and look forward to
all your posts! Keep up the fantastic work!
וילות באילת
پنجشنبه 20 تیر 1398 02:18 ق.ظ
Index Search Villas and lofts for rental,
search by region, find during first minutes a
villa to rent by city, many different rooms lofts and villas.
Be impressed by the wonderful pictures and information that they have to supply
you. The site is a center for you all the ads inside field, bachelorette party?

Play with a pal who leaves Israel? Whatever the reason you will need to
rent a villa for the two event or merely an organization recreation ideal for any age.
The website is also the middle of rooms by the hour, which has already been another subject, for lovers
who want an opulent room equipped for discreet entertainment that has a spouse or lover.

It doesn't matter what you are interested in, the 0LOFT website constitutes
a look for you to find rentals for loft villas and rooms throughout Israel, North South and Gush
Dan.
נערת ליווי
یکشنبه 16 تیر 1398 01:43 ب.ظ
"We should build to a different crescendo, cheri," he
said. "Therefore we should have an ending which will be as none before."

His smile was decadent, his eyes were packed with lust, along with the
soft skin of his hard cock against my sex was having its intended effect.
I used to be feeling a stronger arousal now as
I felt his cock slide between my sensitive lips. I felt your head of his
cock push agonizingly at the doorway of my pussy, and Needed him to thrust into
me hard. Instead he pulled back and slid his hardness
back as much as my clit.

I became aching to get him inside, and I can tell that his
really need to push that wonderful hard cock inside me was growing.
His moans grew to complement mine, and I knew the sense of my wet pussy lips within the head of his
cock was getting excessive both for of us.

"Allow the finale begin," he was quoted saying, and hubby slid
the end of his cock inside me.

The two of us gasped when he held his cock there
for the moment. I contracted my pussy to him further
inside, anf the husband threw his return within the sensation. Inch by excruciating inch he pushed his
cock inside me, and each and every time I squeezed my pussy around him.
His cock felt wonderful mainly because it filled me, but Needed
all of it inside me. I rolled sideways and rested my leg against his shoulder,
anf the husband plunged his cock all the way in.
مركز صیانة غسالات اریستون
یکشنبه 16 تیر 1398 10:12 ق.ظ
Superb, what a website it is! This blog presents useful facts to us, keep it
up.
חדרים לפי שעה
شنبه 15 تیر 1398 02:26 ب.ظ
Index Search Villas and lofts rented, search by region,
find in a few minutes a villa to rent by city, various rooms lofts and villas.

Be astounded by the photographs and knowledge that the site has to provide
you. The site is a center for everyone the ads within the field, bachelorette party?

Spend playtime with somebody who leaves Israel?
Regardless of the the reason it's important to rent a villa for the two event
or merely a team recreation suitable for any age.
The site is also the center of rooms with the hour, which is
another subject, for lovers who are searching for a deluxe room equipped for
discreet entertainment having a spouse or lover.
Regardless of you would like, the 0LOFT website is
really a seek out you to find rentals for loft villas and rooms throughout Israel,
North South and Gush Dan.
נערות ליווי
چهارشنبه 12 تیر 1398 01:01 ب.ظ
We're having coffee at Nylon Coffee Roasters on Everton Park in Singapore.

I'm having black coffee, he's using a cappuccino.

He could be handsome. Brown hair slicked back, glasses that are great
for his face, hazel eyes and the most amazing lips I've seen. They're quality, with incredible arms plus
a chest that stands apart with this sweater. We're standing
ahead of each other preaching about us, what we want for future years, what we're searching for on another person. He starts saying that they have been rejected plenty of times.


‘Why Andrew? You're so handsome. I'd never reject you ', I only say He smiles at me, biting his lip.



‘Oh, I wouldn't know. Everything happens for an excuse
right. But inform me, you wouldn't reject me, does one Ana?' He said.


‘No, how could I?' , I replied

"So, would you mind if I kissed you at this time?' he stated as I buy far better him and kiss him.

‘The next time don't ask, function it.' I reply.

‘I like how you think.' , he said.

At the same time, I start scrubbing my rearfoot within his leg, massaging it slowly. ‘What can you wish girls? And, Andrew, don't spare me the details.' I ask.

‘I like determined women. Someone you never know the things they want. Someone that won't say yes because I said yes. Someone who's not afraid of attempting something mroe challenging,' he says. ‘I'm never afraid when you attempt something totally new, especially in relation to making something mroe challenging in the sack ', I intimate ‘And I enjoy girls who are direct, who cut over the chase, like you just did. To become
honest, which is a huge turn on.'
تلیفون صیانة غسالات سامسونج
شنبه 8 تیر 1398 08:08 ب.ظ
It's amazing to pay a quick visit this web page and reading the views of all mates regarding this paragraph, while I am also keen of getting experience.
נערת ליווי חיפה
چهارشنبه 5 تیر 1398 04:36 ب.ظ
Sexy2call Quick search and acquire the latest results
Look for a massage escort girl, discrete apartment or any perfect
and indulgent recreation. Searching for escort girls?
Discrete apartments? Complete a quick search by region, the biggest portal in Israel for discreet apartments and escort girls, various
youth ads that gives you service and guidance you didn't know,
do a search by city and discover you the dream girl
for an additional indulgence, business meeting?

Ads usually do not include and or provide and
or encourage and or imply the provision of sexual services.

The ads are at the mercy of every one of the binding laws from the State
of Israel.
Buy cialis
یکشنبه 2 تیر 1398 07:30 ق.ظ

You actually said it exceptionally well!
cialis ahumada cialis cipla best buy cialis daily reviews discount cialis cialis 5mg billiger warnings for cialis cialis 20 mg cost cheap cialis cialis tadalafil only best offers 100mg cialis
Buy cialis
شنبه 1 تیر 1398 03:50 ب.ظ

Kudos! A good amount of info.

cialis cipla best buy 5 mg cialis coupon printable cialis y deporte cialis 20 mg are there generic cialis cialis preise schweiz cialis 30 day sample cialis soft tabs for sale cialis side effects dangers generic cialis with dapoxetine
נערות ליווי
شنبه 1 تیر 1398 04:37 ق.ظ
"We will need to build to another crescendo, cheri," he said.

"And then we will have an ending that might be as none before."

His smile was decadent, his eyes were packed with lust, as well as the soft skin of his hard cock
against my sex was having its intended effect.

I became feeling a stronger arousal now as I felt his
cock slide between my sensitive lips. I felt the actual top of his cock push agonizingly at the
doorway of my pussy, and I needed him to thrust into me hard.

Instead he retracted and slid his hardness back as much as my clit.


I used to be aching to acquire him inside, and I was able to tell
that his really need to push that wonderful hard cock inside me was
growing. His moans grew to check mine, and I
knew the experience of my wet pussy lips within the head
of his cock was getting an excessive amount of for
of us.

"Permit finale begin," he explained, anf the husband slid the top of his
cock inside me.

We both gasped when he held his cock there for a moment.

I contracted my pussy to get him further inside,
and hubby threw his head back within the sensation. Inch by excruciating inch he pushed his cock inside me, with each time I squeezed my pussy around him.
His cock felt wonderful since it filled me, but I desired it
inside me. I rolled sideways and rested my leg against his shoulder,
and hubby plunged his cock all the way up in.
http://acgresom.strikingly.com/
جمعه 31 خرداد 1398 11:11 ب.ظ

You revealed that wonderfully.
cialis 200 dollar savings card cialis italia gratis cialis herbs enter site natural cialis price cialis per pill cialis pills price each 40 mg cialis what if i take cialis 5 mg funziona buy cheap cialis in uk usa cialis online
Cialis prices
پنجشنبه 30 خرداد 1398 02:10 ب.ظ

Thank you. Fantastic information.
cialis coupons printable precios cialis peru cialis 200 dollar savings card cialis for sale in europa tadalafil tablets brand cialis generic ou acheter du cialis pas cher cialis prices in england cialis online tadalafil 10 mg
Cialis 20 mg
چهارشنبه 29 خرداد 1398 08:20 ب.ظ

Helpful facts. Thanks!
cialis generico postepay 5 mg cialis coupon printable buying cialis overnight cialis kaufen cialis kaufen wo we recommend cialis best buy get cheap cialis buy generic cialis cialis 100mg suppliers cialis wir preise
נערות ליווי
سه شنبه 28 خرداد 1398 05:04 ب.ظ
"We must build to a new crescendo, cheri,"
he said. "And we all may have an ending that is to be as none before."

His smile was decadent, his eyes were full of lust, and also the
soft skin of his hard cock against my sex was having its intended effect.
I'd been feeling a stronger arousal now as I felt his cock slide
between my sensitive lips. I felt the top of his cock push agonizingly at the entrance of my pussy,
and I wanted him to thrust into me hard. Instead he retracted and slid his hardness
back approximately my clit.

I had been aching to possess him inside, and I really could tell that his have to push that wonderful
hard cock inside me was growing. His moans grew to match mine, and I knew the sense of my wet pussy lips to the head of his
cock was getting an excessive amount for of us.

"Permit finale begin," he stated, and hubby slid the tip of his cock inside me.


We both gasped when he held his cock there for just a moment.
I contracted my pussy to him further inside, and that he threw his
head back within the sensation. Inch by excruciating inch he pushed his cock inside me, and each and every time I squeezed my pussy around him.
His cock felt wonderful simply because it filled me, but Needed everything inside me.
I rolled aside and rested my leg against his shoulder,
anf the husband plunged his cock completely in.
http://bwahbulpe.strikingly.com/
سه شنبه 28 خرداد 1398 05:20 ق.ظ

Nicely put. Many thanks!
cialis daily reviews the best choice cialis woman enter site very cheap cialis generic cialis review uk cialis patentablauf in deutschland generic cialis in vietnam cialis dosage amounts cialis pas cher paris how to buy cialis online usa cialis 20 mg best price
http://terlyrent.strikingly.com/
دوشنبه 27 خرداد 1398 12:06 ق.ظ

You actually reported this really well!
cialis italia gratis click here cialis daily uk buy cialis online cheapest trusted tabled cialis softabs cialis venta a domicilio if a woman takes a mans cialis cialis online nederland cialis generic tadalafil buy opinioni cialis generico cialis et insomni
generic cialis 20mg
یکشنبه 26 خرداد 1398 09:55 ق.ظ

Whoa tons of beneficial info.
comprar cialis navarr price cialis best best generic drugs cialis cialis y deporte cialis 20 mg cost we recommend cialis info tesco price cialis only best offers 100mg cialis cialis sale online click now cialis from canada
 
لبخندناراحتچشمک
نیشخندبغلسوال
قلبخجالتزبان
ماچتعجبعصبانی
عینکشیطانگریه
خندهقهقههخداحافظ
سبزقهرهورا
دستگلتفکر
نمایش نظرات 1 تا 30

موسسه خدمات مالی و مدیریتی آگاهان تراز امین

The institute financial services and management agahan taraz amin